Elmore 宏 |加密狂热：比特币是一种货币吗？

本文由 2017 年在加拿大蒙特利尔成立的独立全球投资研究公司 Elmo 全球战略主管陈曌撰稿，重点分析主要宏观经济力量，重点预测全球金融市场走向，同时提供有关投资策略和资产配置的可行建议。

随着最近几周比特币价格创下新高，我与一位真正的加密货币信徒进行了一场辩论，他不仅投资于数字货币，而且坚信它将成为未来的货币。他预测，许多中央银行不仅会将大部分储备分配给加密货币，而且最终会将其用于使国际交易合法化。

我一直对比特币持怀疑态度，现在仍然如此。对我来说，比特币是凭空产生的，未来很可能会像雾一样消失。在比特币价格一路飙升的同时（图1），加密货币狂热不过是现代版的郁金香泡沫。就像之前所有的狂热和泡沫一样，加密货币的繁荣最终会破裂，唯一的不确定是何时有没有发生。以下是我的一些看法：

加密货币不是金钱

加密货币是钱吗？答案是一个响亮的不。任何东西要想变成货币，就必须被公众普遍接受为交换媒介、记账单位和价值储存手段。这三个是货币的基本功能。

曾经只有三种货币体系曾经存在过：金（银）币或与黄金相关的物种标准、黄金兑换标准和法定货币体系。在所有这些不同形式的货币体系中，无论是金币还是纸币，或者是这两者中的一些，所有这三种功能的结合。

加密货币的问题在于它们不具备所有三个基本货币功能。首先，没有多少商品和服务以比特币或其他加密货币进行报价和定价，因此“数字货币”并不是真正被普遍接受的记账单位。事实上犇比特币的价格，加密货币的价格是以法定货币报价的，通常是美元，所以说到底，加密货币和“其他东西”没有什么区别，都是以美元计价的犇比特币的价格，而不是交易中的货币。

近年来，已经创建了各种加密货币支付应用程序以促进其使用，但成功非常有限（一些被禁止的交易除外）。加密货币不仅价格波动很大且难以在日常交易中使用，而且还需缴纳资本利得税以换取商品或服务。

2010 年代初期，全球出现了许多黄金 ATM 黄金推广者希望黄金能够超越法定货币，成为日常交易的主要媒介。由于公众接受度低以及使用金币进行交易的不便，这些努力都失败了。加密货币应用程序可能会遭受类似的命运。

加密货币供应有限是它们成为货币的另一个大问题。比特币的供应量是有限的，可以开采的比特币的最大数量是 2100 万。目前，已经有 1860 万比特币在流通，最后一个比特币估计要在 2040 年开采。

虽然其他加密货币尚未达到其供应限制，但加密货币成为货币的理论障碍是显而易见的：如果比特币（或任何其他加密货币）成为法定货币，静态“货币”供应的后果是货币供应量急剧下降总体价格水平 - 任何国家都不会容忍这种结果。

最后，加密货币可以用作价值存储吗？答案是不。要成为一种价值储存手段，它必须是流动的、被普遍接受的并且具有稳定的价值。黄金符合这些标准中的大部分，尽管其价格会随法定货币波动。

尽管如此，事实证明，从长期来看，黄金的价值储存远远优于任何法定货币，世界各地的中央银行都广泛持有黄金作为其国家官方储备的一部分。加密货币并非如此。

尽管加密货币的流动性不断增加，但它们并未被普遍接受，而且其巨大的价格波动性使其不适合作为价值储存手段。图3对比了黄金和比特币的价格差异，很明显后者在价格稳定性方面远不如前者稳定。

那是什么？

有人说比特币是一种资产，但我们对它持保留态度。资产需要产生持续的现金流，或者至少是预期的。当然，也有没有收入的商品。但是商品被买卖是因为它们有实际用途，无论是生产还是消费。为什么加密货币在既没有现金流也没有实际用途的情况下被积极买卖，并且确实以正价交易？

在我们看来，比特币只不过是基于区块链技术的数字游戏，但它的创始人和推广者足够聪明，能够利用全球金融危机 (GFC) 造成的对法定货币的普遍恐惧和不信任.

加密货币推广者经常宣扬比特币的价值是有保障的，因为它的供应有限。这只是反映了对央行量化宽松的担忧以及公众对这些量化宽松计划可能对法定货币产生未知后果的恐慌。在这种背景下，加密货币的兴起很好地呼应了自 2008 年全球金融危机以来整个社会的反政府和反建制运动。

比特币是如何定价的？

似乎与比特币价格相关的三个变量。

第一个是美元，或 DXY。美元走软往往会抬高所有以美元计价的资产的价格，包括加密货币。这就是为什么比特币价格与 DXY 呈负相关的原因（图 4）。同时，美元疲软通常与通货再膨胀或“风险偏好增加”相关，从而使包括加密货币在内的所有风险资产受益。

影响加密货币市场的第二个因素是股权风险溢价 (ERP)。如图5所示，ERP与比特币价格存在负相关关系，所以ERP越低，加密货币价格越低越高，反之亦然。

加密货币市场与ERP的负相关不难理解：ERP是衡量市场风险偏好和投机程度的重要指标。因此，股票风险溢价 (ERP) 通常反映金融市场中风险规避减少和/或投机增加。由于比特币无非是市场炒作的对象，其价格自然与市场的炒作程度密切相关。

第三是短期利率，这是影响加密货币市场的关键因素。图 6 显示了美联储自 2017 年以来的货币紧缩政策如何最终导致比特币在 2018 年暴跌。同样，今年比特币价格再次飙升，在很大程度上是对全球利率下滑和量化宽松计划的直接反应。

说到底，加密货币市场就像一个巨大的庞氏骗局，买家支付的唯一原因是因为他相信下一个买家会支付更多。零利率显然使投机成本可以忽略不计。负实际利率也在推动越来越多的投机者参与其中。

如今，即使是大型金融机构也在向加密货币市场投入巨资。

图 7 显示，比特币“钱包”的数量急剧上升，接近 6300 万个，而每个钱包的比特币数量下降到只有 0.3 个。如果钱包数量继续增加，每个钱包（账户）的币数将逐渐接近于零。

此外，“鲸鱼钱包”的存在——拥有大量比特币的钱包——使得比特币更容易被操纵。前 100 个钱包占总供应量的 13%，大多数钱包的所有者是未知的。操纵这个市场，只需要几个“鲸鱼钱包”结合起来，导致价格大幅波动。

换句话说，就像之前所有的狂热一样，加密货币市场创造了一个自我强化的预言​​：不断上升的投机加剧了基础的稀缺性，推高了加密货币的价格，进而导致更多的投机。

游戏结束了吗？

每个人都想知道加密货币的疯狂游戏何时以何种形式结束，但如果我们意识到比特币只不过是市场投机的对象或庞氏骗局，那么游戏肯定会结束唯一的问题是何时以及什么触发因素将导致加密货币狂热的消亡。

从历史上看，货币紧缩一直是打破资产泡沫或破解庞氏骗局的关键催化剂。因此，全球利率上升和货币紧缩将直接引发比特币价格暴跌。但是，由于大多数中央银行将在很长一段时间内保持宽松，这应该还需要几年时间。

因此，加密货币市场可能会继续疯狂一段时间，并且随着过去的价格上涨鼓励更多投机资金流入市场，它可能会变得更加膨胀。换句话说，加密市场可能会制造更大的泡沫，为随后的暴跌奠定基础。

第二个可能的触发因素是价格过高以至于下一个买家出价离开 - 这可能导致价格下跌的自我强化死亡螺旋。持续的比特币热潮与 17 世纪的郁金香泡沫非常相似，当时郁金香球茎的价格在 1630 年代飙升了 60 倍。 1637年，郁金香球茎价格高到无法再上涨。这引发了杠杆投机者的疯狂抛售。随后发生了崩溃。

我们离比特币价格最高点还有多远？没有人知道，但简单的数学表明，指数级的价格上涨永远不会持续。另一个未知因素是与加密货币市场相关的杠杆水平。我们只是不知道，但历史告诉我们，只有在崩盘之后，人们才会对市场上的杠杆率感到惊讶。

最后，监管能否扼杀加密货币？不是不可能。到目前为止，加密货币市场还没有受到太多监管，也没有中央银行正式将加密货币视为受监管的资产，但加密货币经常被用于非法交易、洗钱等已是公开的秘密。

中国曾经是最大的加密货币开采国，但央行的打压彻底摧毁了矿工和交易。这表明监管机构能够以多快的速度摧毁这个市场。

此外，比特币挖矿是一个巨大的能源密集型行业，每年排放 2200 万吨二氧化碳，相当于拉斯维加斯的总排放量。毫无疑问，除了投资者投机之外，比特币没有任何积极的社会效用。各大央行开始对比特币市场实施严格监管并非不可能。

结论

加密货币不是金钱。他们甚至不算资产。这些数字“货币”是凭空产生的，只不过是投机的对象。投资者可以以比特币价格作为衡量市场投机和风险偏好的标准，但切不可将比特币作为长期投资标的。

我们认为加密货币价格最终会崩溃，要么是因为货币政策的转变，要么仅仅是因为价格太高以至于边际买家被挤出市场。

值得注意的是，由于大多数参与者都是散户投机者，因此 2018 年比特币价格暴跌几乎没有影响。

如今，高盛等知名金融机构正在进入加密货币市场。如图 8 所示，仅在 2020 年第三季度，流入加密货币的投资组合总额就已增至 11 亿美元。当类似的崩盘再次发生时，会不会出现系统性金融风险？只有时间证明一切。 (完)